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    • 这波油价大跌避险操作是元凶

      布兰特原油近月期货价格由3月6日的每桶45.27美元剧跌至4月1日的22.74美元,跌幅达50.2%,令市场大受震撼。

      近来国际油价巨幅下跌,布兰特原油近月期货价格由3月6日的每桶45.27美元剧跌至4月1日的22.74美元,跌幅达50.2%,令市场大受震撼。

      大多数人认为近期原油价格剧跌,源于供需俱弱的双重打击──主要产油国未达成减产协议,加上新冠肺炎疫情重挫全球经济,促使原油需求骤降。但纽约联邦准备银行发布的《油价动态报告》显示,2010年以来,以供需模型为骨干所产生的预测值,其中油价变化无法由供需解释的残差值占比愈来愈高;也就是说,供需基本面仅占油价波动的一半因素。若再进一步从原油交易的各个管道、方式加以观察,发现近期原油价格出现巨大跌幅恐怕与选择权、期货市场程式交易部位的大幅增加,以及原油生产者的避险模式,在油价下跌时易放大跌势有关。

      这波油价大跌避险操作是元凶

      一般而言,原油避险可通过三种方式:一是利用原油期货,即原油生产者在原油期货集中市场,透过卖出期货合约锁定未来某个时点的卖出价格,来达成避险目的。

      二是透过原油交换(swap)进行避险。有别于原油期货为场内交易,原油交换是一种店头市场交易,原油生产商透过交换进行避险,获得更大的弹性,无论在价格、日期、规模都能进行调整,以锁定未来一段时间的卖出价格。

      三是原油选择权,它有制式合约可于场内交易,亦可于店头市场寻找交易对手建立避险部位。只是,选择权因避险成本比期货低,在逐渐被生产者广泛运用后,却也出现容易加剧原油市场价格波动的问题。举例来说,若金融机构与原油生产商进行选择权交易,约定若未来原油价格跌破某一价位,则以保证价收购的同时,金融机构为了避免油价大幅下跌,会使其在履行买进原油义务时造成损失,亦会于原油期货市场卖出期货进行避险。于是,随着油价开始下跌,金融机构会逐渐卖出愈来愈多原油期货。再加上这个动态调整的过程,多是透过电脑程式自动计算并及时调整部位,遂产生助涨助跌的效果,使选择权交易可能加剧市场价格波动。

      也就是说,当原油期货市场出现利空而下跌时,除了投机性交易者放空期货外,这些犹如卖保险给生产者的金融机构,也会同时卖出以冲销价格变动风险,因而放大了跌幅。更重要的是,投机性交易者在价格不断探底的过程中,会因为抄底而逐渐减少放空的数量,但保险机构为了冲销风险,且在程式交易运算下,跌幅愈大卖出部位就愈多,终造成油价跌跌不休。这即是本波国际油价在沙国尚未正式增产前就先崩跌的主因。

      此情此景与2018年10月3日至12月24日布兰特近月期货价格大跌达41.5%的状态,如出一辙。虽然当时美国对伊朗原油制裁的力道不如预期、石油输出国家组织(OPEC)成员国减产也不确实,加上全球经济出现降温疑虑,使供给面缺乏支撑油价的力道,但在原油供需呈现罕见的赤字102万桶/日的情况下,油价根本没有大跌的理由。然而,在金融市场投资人点燃跌势达到一定幅度时,触发了这些卖出原油保险的金融机构大量卖出部位,加速油价下跌,又引发投机性交易者恐慌及断头强制平仓的连锁效应,使油价出现背离基本面的巨大跌幅。

      要言之,在生产者偏爱便宜的避险工具,以及原油市场结构性的脆弱化,未来国际原油市场再因风吹草动而导致油价暴跌的情况,恐屡见不鲜。为了避免油价不时出现暴跌,一个可行方式是仿效30多年前锡生产国家的作法,由生产国家合议定出油价波动区间,并由各国成立组织及出资设立基金参与期货市场。当油价过低时从市场抽回供给,反之则增加供给,以保持油价在所定区间内浮动,如此方可避开当前期货及选择权交易对油价变动的扩大效果。

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